《證券市場周刊》2013年第13期封面圖。

　　地產(chǎn)泡沫之殤

　　衛(wèi)星圖上，中國從南到北眾多三四線城市新建城區(qū)空空蕩蕩，宛若“鬼城”，大量空置房預(yù)兆著房地產(chǎn)市場泡沫破裂的危險(xiǎn)，而銀行業(yè)的現(xiàn)金鏈條更為堪憂。

　　本刊記者 張尚斌／文

　　“中國的房地產(chǎn)市場存在很大問題，一些民眾購入多套房產(chǎn)作為投資，造成大量房屋空置。”投資大師、索羅斯基金管理公司創(chuàng)始人喬治·索羅斯(George Soros)表示，現(xiàn)在投資中國房地產(chǎn)市場將承擔(dān)重大風(fēng)險(xiǎn)。

　　早在2005年，索羅斯就曾預(yù)言，美國的房地產(chǎn)泡沫一兩年內(nèi)會(huì)破裂，中國也挺不過三年。他猜對了美國，卻猜錯(cuò)了中國。

　　索羅斯、吉姆·查諾斯(James Chanos)、吉姆·羅杰斯(Jim Rogers)等全球投資大師并不看好中國房地產(chǎn)市場，但根據(jù)胡潤研究院《2013年中國千萬富豪品牌傾向報(bào)告》的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，仍有64%的中國富豪表示將房地產(chǎn)作為投資首選，這一比例已連續(xù)四年超過60%。

　　是投資大師們錯(cuò)了還是中國的富豪們錯(cuò)了？或許，他們的最大分歧并不在于中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫，而是泡沫將在何時(shí)破滅。

　　中國房地產(chǎn)市場泡沫何時(shí)破滅仍需時(shí)間檢驗(yàn)，但中國部分城市的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)空置率危機(jī)卻是不爭的事實(shí)，作為房地產(chǎn)泡沫的“終極產(chǎn)物”，“鬼城”危機(jī)正在三四線城市蔓延——內(nèi)蒙古鄂爾多斯(8.19,-0.03,-0.36%)及二連浩特、江蘇常州、湖北十堰等均在名單之列。

　　美國一家名為商業(yè)內(nèi)幕的網(wǎng)站甚至公布了若干幅鄭州市鄭東新區(qū)的衛(wèi)星圖片，并從圖片上判斷，這只是“一片空屋的堆積”，可能是中國最大的“鬼城”。當(dāng)然，這一結(jié)論遭到了鄭東新區(qū)管委會(huì)官員的強(qiáng)烈反擊。

　　商業(yè)內(nèi)幕網(wǎng)站報(bào)告稱，這是房地產(chǎn)泡沫顯而易見的標(biāo)志：整座的城市街道空空蕩蕩，政府大樓宏偉壯觀，有些城市甚至建在完全不適合人居住的不毛之地，簡直就是當(dāng)代的金字塔。按照每年新增10座城市的速度，名單肯定會(huì)越來越長。

　　中國互聯(lián)網(wǎng)的調(diào)查和對沖基金Pivot資本的走訪均顯示，超過三分之二的中國人都希望房地產(chǎn)泡沫會(huì)很快破滅。

　　Pivot曾預(yù)測中國在2012年政府換屆之前會(huì)不惜一切代價(jià)為市場注入資金，而換屆完成后，新一屆政府必須解決這一不可持續(xù)的局面，這是Pivot判斷2012年下半年開始房價(jià)強(qiáng)勢抬頭、進(jìn)入2013年下半年之后房價(jià)開始穩(wěn)定并逐步走向泡沫消除的主要原因。

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　　泡沫有多大

　　在危機(jī)時(shí)期，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式變得更具吸引力。自美國陷入金融危機(jī)以來，波及了世界大部分地區(qū)，很多人認(rèn)為中國的經(jīng)濟(jì)模式有其合理之處。

　　但是，正如全球最大的空頭基金公司——尼克斯聯(lián)合基金公司總裁吉姆·查諾斯指出，中國的經(jīng)濟(jì)模式會(huì)導(dǎo)致不良投資大量積累，而不良投資最集中的領(lǐng)域在房地產(chǎn)市場。經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱茨尼爾森(Vitaliy Katsenelson)比較了當(dāng)前中國和日本在20世紀(jì)80年代后期的房地產(chǎn)泡沫，結(jié)果并不樂觀。

　　和美國早期一樣，中國人都認(rèn)為他們“必須”擁有自己的房子，這樣的念頭隨著不斷上漲的房價(jià)而增強(qiáng)。并造就了一些大城市——如北京和上海的可負(fù)擔(dān)比率驚人，在經(jīng)歷了2012年9月份以來房價(jià)的報(bào)復(fù)性上漲之后，北京的房價(jià)收入比(住房價(jià)格與城市居民家庭年收入之比)大概在25，而上海大約為20。即使看全國平均水平，也超過8倍。

　　這個(gè)比例是很重要的——它揭示了中國房地產(chǎn)泡沫的規(guī)模在哪個(gè)范圍內(nèi)。東京在日本房地產(chǎn)泡沫去泡沫高峰期的時(shí)候，其房價(jià)收入比也只有9倍左右。因此，以日本為參照物，中國城市居民的住房負(fù)擔(dān)能力非常低，而住房價(jià)格過于高了。

　　此外，還有一個(gè)有趣的數(shù)據(jù)：2009年中國的房地產(chǎn)投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值的10%，而2007年為8%。而在日本，在泡沫高峰期，該數(shù)值也從來沒有超過9%；在美國，它從來也沒超過6%。

　　泡沫破裂的一個(gè)預(yù)兆就是全中國遍布著大量的空置房，2011年曾有估計(jì)認(rèn)為全國空置房多達(dá)6540萬套，但其后遭到否認(rèn)。6540萬套空置住房可能并不是一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)字，但無人能否認(rèn)中國諸多城市存在著大量的空置住房。

　　據(jù)2013年3月全美房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，美國的住房空置率為4%，即約有250萬套的空置住房。而據(jù)北京市公安局[微博]人口管理中心的數(shù)據(jù)顯示，2012年上半年的空置住房大約有381萬套。

　　吉姆·查諾斯對中國的房地產(chǎn)是看跌的，他告訴CNN金錢：“這個(gè)史詩般的房地產(chǎn)泡沫和建筑泡沫會(huì)在某個(gè)點(diǎn)結(jié)束，它不會(huì)是愉快的。”

　　凱茨尼爾森認(rèn)為，中國房地產(chǎn)市場存在泡沫是有目共睹的，爭論在于泡沫何時(shí)會(huì)破滅？而因?yàn)檎�策干預(yù)以及政府能夠調(diào)用龐大的金融資源，泡沫破滅的時(shí)機(jī)要比預(yù)想得晚。

　　電視劇《蝸居》中的兩姐妹就是兩種房奴的心態(tài)。據(jù)查諾斯的報(bào)告，典型的中國夫妻拿著4萬美元的薪水卻買著70萬美元的房子，夫婦離婚為了購買兩套房產(chǎn)的比比皆是。在一些地方地塊的拍賣中，“地王”層出不窮，而拍賣的溢價(jià)越來越高，許多沒有裝修、家電的毛坯房，盡管只有70年產(chǎn)權(quán)，其價(jià)格卻超過美國。房地產(chǎn)投機(jī)使得中國房價(jià)自2003年以來上漲數(shù)倍。其中，國有企業(yè)在土地拍賣中購買了82%的土地，其拍賣價(jià)格要比二級(jí)市場公允價(jià)格高出27%。

　　吉姆·查諾斯稱，中國已為10億人口建立了30億平方米的辦公空間，足以為每個(gè)人提供一間標(biāo)準(zhǔn)的私人辦公室。根據(jù)Pivot資本的數(shù)據(jù)，在一些可容納100萬人的“鬼城”里，建造著世界上最大的購物中心，但是卻有95%的空置率。固定資本的投資已經(jīng)超過GDP的50%以上，超過日本在上世紀(jì)80年代末、亞洲四小龍?jiān)谏鲜兰o(jì)90年代中期以及隨后的危機(jī)高峰的水平。

　　這種狂熱已經(jīng)像病毒一樣蔓延并超越國界，中國內(nèi)地人民的購買力也推動(dòng)了其他地區(qū)的房地產(chǎn)價(jià)格。在中國香港，一個(gè)140坪(約合460平方米)的公寓能賣出3700萬美元的高價(jià)，高于紐約市房地產(chǎn)泡沫時(shí)期的最高價(jià)。香港地區(qū)的按揭利率不到1%，而且是浮動(dòng)利率。據(jù)估計(jì)，加拿大溫哥華50%以上的豪宅為中國人所購買。

　　房地產(chǎn)的狂熱也體現(xiàn)在大宗商品之上，特別是金屬等建筑業(yè)必須品。

　　比如基礎(chǔ)商品鋼、鐵、銅、水泥等，盡管中國企業(yè)有著巨大的產(chǎn)品積壓和閑置產(chǎn)能，但仍占據(jù)了全球三大鐵礦石供應(yīng)商(均為巴西和澳大利亞企業(yè))65%的需求。Pivot資本認(rèn)為，中國一直在做“得克薩斯對沖”，即提高其在工業(yè)材料行業(yè)的頭寸，主權(quán)財(cái)富基金中國投資有限責(zé)任公司購買了大量的海外礦業(yè)公司的股權(quán)。

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　　表外資產(chǎn)和影子銀行水有多深？

　　在海外對沖基金看來，商業(yè)銀行和中國房地產(chǎn)過熱有著骨肉血親的關(guān)系。為何在房地產(chǎn)市場受到打壓，地產(chǎn)公司仍能夠茍活甚至堅(jiān)挺，商業(yè)銀行的表外資產(chǎn)擴(kuò)張居功至偉，通過將貸款轉(zhuǎn)移至表外來規(guī)避監(jiān)管。

　　Pivot資本認(rèn)為，中國商業(yè)銀行保守的貸款標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)讓位于每年20%-30%的信貸增長�；葑u(yù)就曾發(fā)表文章認(rèn)為中國銀行(2.91,-0.01,-0.34%)業(yè)貸款量被人為低估了，“很多銀行將貸款轉(zhuǎn)移到表外，形成普遍的信貸增長和信貸風(fēng)險(xiǎn)。”銀行一直從事事實(shí)上的證券業(yè)務(wù)，將貸款重新包裝成理財(cái)產(chǎn)品，然后再轉(zhuǎn)售給客戶公司從事土地投機(jī)。而這些交易通常入賬被列作投資，而不是負(fù)債。

　　中國的影子銀行系統(tǒng)中和美國有著類似的版本，特別是在雷曼倒閉前：信托貸款瘋狂增長、財(cái)政囊中羞澀、財(cái)富管理產(chǎn)品和一些貸款捆綁在一起，為銀行產(chǎn)生費(fèi)用。

　　2012年，中國銀行業(yè)在總貸款的份額下降，從十年前的92%下降到52%。在2012年第四季度，非銀行貸款占新增信貸發(fā)行的60%。據(jù)Pivot估計(jì)，影子銀行的資金至少有四分之三投入到了房地產(chǎn)市場或者相關(guān)行業(yè)。Pivot據(jù)此認(rèn)為，影子銀行的規(guī)模會(huì)影響泡沫破滅的沖擊力和經(jīng)濟(jì)受傷的深度，但影子銀行規(guī)模越大，反而使中國房地產(chǎn)泡沫不可能馬上破滅，他們給出的時(shí)間表是在2013年下半年至2015年間。

　　龐大債務(wù)影響地產(chǎn)市場

　　龐大的信貸規(guī)模也是查諾斯等人極力看空中國房地產(chǎn)市場的原因。信貸擴(kuò)張背后，是地方政府債務(wù)以及企業(yè)債的惡性擴(kuò)張。

　　早在2009年，中國信貸規(guī)模已超過GDP的140%，接近1991年的日本和2009年的美國，即200%的危險(xiǎn)水平。這是一個(gè)不妙的征兆，因?yàn)槊绹鴩�家�?jīng)濟(jì)研究局認(rèn)為信貸快速增長是金融危機(jī)最好的預(yù)測指標(biāo)，這是他們對于140年來60余次金融危機(jī)研究之后得出的結(jié)論。美國西北大學(xué)教授史宗瀚(Victor Shih)認(rèn)為，中國國家債務(wù)水平剛剛超過GDP的20%，但如果加上地方債務(wù)，債務(wù)總額將接近國內(nèi)生產(chǎn)總值的70%-80%，與美國的90%接近，但中國在地方債務(wù)方面更加不透明。

　　美國當(dāng)前的債務(wù)與GDP比為103%，其實(shí)無論是中國還是美國，很多隱形債務(wù)被掩蓋。但是近兩年這些數(shù)據(jù)已經(jīng)越來越清晰：如圖4所示，我們可以看到中國信貸泡沫的程度到底有多嚴(yán)重。

　　2011年，中國企業(yè)的債務(wù)杠桿迅速攀升至GDP的130%，企業(yè)杠桿比率位居全球主要經(jīng)濟(jì)體首位。自2008年以來，這種高杠桿的結(jié)果是大量投資集中在制造業(yè)，導(dǎo)致許多部門，如太陽能、鋼鐵和造船產(chǎn)能過剩。

　　一些企業(yè)債務(wù)問題已經(jīng)開始爆發(fā)，作為世界最大的太陽能電池板制造商，無錫尚德無法償還3月份到期的30多億元的票據(jù)——該公司自2012年第一季度已連續(xù)四個(gè)季度虧損，并正在重組。據(jù)彭博社報(bào)道，中國太陽能企業(yè)都在苦苦掙扎，在舉債擴(kuò)大產(chǎn)能供應(yīng)之后，導(dǎo)致供過于求，價(jià)格下降擠壓利潤。無錫尚德也許是中國企業(yè)債務(wù)一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

　　債務(wù)和金錢是可替代的。債務(wù)擁有金錢的所有屬性：無論是企業(yè)、家庭、金融行業(yè)，都在努力以債務(wù)換取增長，歐洲和美國都嘗到了痛楚�？杀�的是，它仍然是中國GDP的“總杠桿”，回想金融危機(jī)以來中國的五年：沒有成長，沒有去杠桿化，債務(wù)總額占GDP比重超過資不抵債的發(fā)達(dá)國家——即算上所有的表外債務(wù)，包括影子杠桿。

　　2012年，正是由于信貸強(qiáng)勁回升，房地產(chǎn)市場奇跡般地恢復(fù)。人們通常認(rèn)為，中國已經(jīng)軟著陸，即使信貸問題重新出現(xiàn)，一些政策保持放松：中國人民銀行通過降低存款準(zhǔn)備金率、貸款利率，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以放松銀行貸存比率上限，如果需要的話，中國可以輕易借新債。

　　不過在Pivot看來，房地產(chǎn)賴以生存的信用體系表現(xiàn)出了諸多金融脆弱性的指標(biāo)：信貸過快增長(房地產(chǎn)熱潮)；道德危險(xiǎn)；關(guān)聯(lián)方貸款(當(dāng)?shù)卣�府基建�?xiàng)目)；貸款容忍度(地方政府貸款)；影子銀行體系的增長(一直伴隨著金融自由化)；龐氏融資(即資產(chǎn)價(jià)格上漲，通過理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款)；增加了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)(隱蔽杠桿上升)；持續(xù)時(shí)間不匹配和違約的危險(xiǎn)(短期理財(cái)產(chǎn)品到期日)；傳染風(fēng)險(xiǎn)(信用擔(dān)保網(wǎng)絡(luò))；金融欺詐和腐敗。

　　金融脆弱性不僅看起來是在上升，政府似乎在失去信用體系的控制權(quán)。儲(chǔ)蓄從國有銀行系統(tǒng)的存款遷移到收益率較高的非銀行信貸工具。此外，富人越來越愿意逃避資本管制，移民或者轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)。這些事態(tài)的發(fā)展，將使銀行體系的存款變得不太穩(wěn)定，而且使房地產(chǎn)發(fā)生資金抽離。

　　今天的中國類似于2008年之前的幾個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，信貸投放過多過快。太多的錢用于投資，結(jié)果卻難以產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，以還清債務(wù)。如，2012年，非金融機(jī)構(gòu)新增信貸達(dá)15.5萬億元。信貸大規(guī)模激增發(fā)生在2009年，當(dāng)時(shí)非金融機(jī)構(gòu)信貸高達(dá)GDP的45%，從那時(shí)起，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)沉迷于信貸，需要越來越多的債務(wù)增長來支持經(jīng)濟(jì)。在2007年和2012年之間，信貸占GDP的比例上升至超過190%，同比增長60個(gè)百分點(diǎn)。中國最近的擴(kuò)張信貸相對GDP的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日本在20世紀(jì)80年代末的時(shí)期或美國在雷曼兄弟倒閉的時(shí)期。

　　大多數(shù)中國經(jīng)濟(jì)學(xué)者并不認(rèn)同外資機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，認(rèn)為信貸快速增長在中國不擔(dān)心，因?yàn)閭鶆?wù)是由國內(nèi)儲(chǔ)蓄提供融資，而不是由國外提供。然而，歷史記錄表明，金融崩潰的經(jīng)濟(jì)形勢下，信貸一直迅速增長并不能讓經(jīng)常賬戶赤字增加(如，20世紀(jì)80年代日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”就由國內(nèi)提供融資)。

　　中國總的非金融信貸約占國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的200%，與美國和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比是比較低的。然而，成熟的經(jīng)濟(jì)體似乎有更大的能力承擔(dān)債務(wù)。用經(jīng)濟(jì)學(xué)家的說法，“金融深化”與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平密切相關(guān)。

　　事實(shí)上，中國相對其他新興市場而負(fù)債累累，和日本20世紀(jì)80年代中后期的負(fù)債數(shù)額基本相同，即使日本當(dāng)時(shí)的人均收入要高得多。令許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者安慰的是，中國的公共債務(wù)占GDP不到30%。Pivot認(rèn)為，官方的數(shù)字可能起誤導(dǎo)作用——大部分債務(wù)在資產(chǎn)負(fù)債表之外，因?yàn)榇蟛糠仲J款是發(fā)放給政府控制的實(shí)體，大量銀行貸款在本質(zhì)上是準(zhǔn)財(cái)政。為了全面了解中國的主權(quán)負(fù)債，必須加上地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目、政策銀行債務(wù)、資產(chǎn)管理公司負(fù)債(其中用于收購銀行不良貸款及其他)，以及鐵道部發(fā)行的債務(wù)。當(dāng)這些負(fù)債加起來，中國的公共債務(wù)可能接近GDP的90%。值得注意的是，90%被經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為是公共債務(wù)的可容忍上限。

　　較高的公共債務(wù)水平都會(huì)導(dǎo)致長期經(jīng)濟(jì)增速下滑。經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德魯·亨特(Andrew Hunt)估計(jì)，自2007年以來，中國真正的公共債務(wù)增加額約為GDP的60%左右。如果再次重復(fù)2009年的信貸刺激方案，其真正的債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例將超過希臘。

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　　如何在泡沫中獲利

　　中國房地產(chǎn)市場存在泡沫，一些投資者則開始張羅從泡沫的崩潰中獲利。投資者考察住宅房地產(chǎn)使用多種指標(biāo)，如價(jià)格收入比、價(jià)格租金和承受能力之比。從本質(zhì)上講，人們是否購買住房，以從他們可否承擔(dān)月供最值得考慮，因?yàn)榧词鼓切┙徊黄鹗赘兜�可以承�?dān)月供的人，湊足首付只是時(shí)間問題�？杀蠕N售價(jià)格也經(jīng)常用到，但會(huì)受到周期性的嚴(yán)重影響。

　　比較美國和中國一些城市的物業(yè)估值，有三項(xiàng)指標(biāo)(價(jià)格收入比、價(jià)格、租金與按揭貸款的負(fù)擔(dān)能力之比)，結(jié)果顯示，相對于美國住房，中國房地產(chǎn)被大大高估。一些海外相關(guān)ETF基金已經(jīng)被當(dāng)作做空中國房地產(chǎn)的標(biāo)的，如富時(shí)中國25指數(shù)ETF 以及MSCI香港指數(shù)基金。

　　巧合的是，澳大利亞和加拿大的房地產(chǎn)市場已經(jīng)同中國房地產(chǎn)市場的相關(guān)性越來越強(qiáng)。比較澳大利亞、加拿大與美國住房市場，雖然澳大利亞和加拿大兩國房價(jià)遠(yuǎn)比中國低，但卻比美國高2-5倍。

　　如果中國因房地產(chǎn)市場崩潰，經(jīng)濟(jì)陷入緩慢增長，原材料進(jìn)口自然會(huì)放緩。這將影響澳大利亞和加拿大，因?yàn)樗鼈兌紝χ袊�出口原材料。而且兩國的房產(chǎn)市場將緊隨中國房市而動(dòng)。

　　對原材料的需求的下降可能會(huì)導(dǎo)致澳元、加元貶值，也將打擊澳大利亞和加拿大的大宗商品生產(chǎn)商，如必和必拓(BHP Billiton)或鉀肥公司(POT)——即使它們不直接做中國業(yè)務(wù)。在Pivot等國外機(jī)構(gòu)看來，中國房地產(chǎn)市場與貴金屬市場是聯(lián)動(dòng)的，如果中國的住房市場崩潰，黃金和白銀可能會(huì)和其他商品一樣進(jìn)入大熊市。

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